在今天結束的11月FOMC會議上，美聯(lián)儲如期降息25bp至4.5-4.75%，符合預期。鮑威爾記者會[1]上針對近期就業(yè)和通脹形勢，以及美國大選對降息前景，甚至其是否會辭職做了回答?？傮w看，此次會議基調中性，對未來路徑持開放式態(tài)度。市場反應積極，美債利率和美元回落，納指與黃金反彈。

自9月意外大幅降息50bp以來（《美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息開局》），美聯(lián)儲經歷了一次超預期的通脹（9月CPI），兩次分別超預期和低預期的非農（9月與10月），以及特朗普贏得大選（《Trump 2.0對全球意味著什么？》）。市場預期也經歷了又一次從悲觀到樂觀的“搖擺”：從9月降息前擔心美國即將陷入衰退，轉向實際上也沒那么快衰退、還是“軟著陸”，再轉向甚至擔心美聯(lián)儲降息過快、特朗普勝選后可能會加速二次通脹風險。

隨著美債利率創(chuàng)出階段新高，特朗普當選，市場普遍關心的問題是，為何美聯(lián)儲降息后美債利率不升反降？美聯(lián)儲還有多少次降息？美國大選如何影響后續(xù)降息前景？

Q1、美聯(lián)儲政策和表述做了哪些調整？如期降息25bp，微調措辭，市場降息路徑縮窄

美聯(lián)儲此次降息25bp，使基準利率降至4.5-4.75%，符合市場預期。在會議聲明表述上，美聯(lián)儲小幅修改了其對就業(yè)和通脹的措辭，如就業(yè)市場從放緩改為總體緩解（“slowed”改為“generally eased”），畢竟近兩個月數(shù)據(jù)受臨時性因素（如颶風和罷工）擾動很大，去掉了通脹繼續(xù)下行（“further”），刪掉了委員會對通脹回到2%有更大信心的措辭，因為9月通脹超預期，且市場接下來擔心特朗普政策仍有帶來通脹反復的風險。不難看出美聯(lián)儲的評估有了細微的變化，但整體上也不認為有大幅偏離目標的風險（鮑威爾表示“就業(yè)市場不是主要的通脹壓力源”）。

對于未來的降息路徑，鮑威爾強調會根據(jù)每次會議時經濟的情況而定（not on any preset course）。這也容易理解，畢竟接下來美國大選對于增長和通脹的影響還需要時間評估。鮑威爾表示在12月FOMC前，還有一次非農和兩次通脹，可提供更多政策指引。目前CME期貨隱含的降息路徑已經大幅收縮至總計還有3次降息，今年12月、明年3月和6月各降一次，聯(lián)邦基金利率終點在2025年6月達到3.75-4%。

圖表：目前CME期貨隱含的降息路徑已經大幅收縮總計還有3次降息

資料來源：CME，中金公司研究部

Q2、為何降息后美債利率不降反升？糾正悲觀預期，利率反身性與“特朗普交易”

一個看似奇怪的現(xiàn)象是，美聯(lián)儲降息后，美債利率不降反升，反而成為美債利率的低點，從3.6%上行至4.4%，上升81bp，其中通脹預期上升31bp，實際利率上升50bp。這與我們反復提示的降息要“反著做、反著想”，降息兌現(xiàn)時可能也就是美債利率見底回升時的觀點一致，與2019年降息周期如出一轍（《降息交易手冊》）。

究其原因有三：一是對此前過于悲觀的衰退預期的糾正，我們并不認可此前受情緒影響而幅度放大的衰退擔憂（《衰退的判斷依據(jù)與歷史經驗》），尤其是一些數(shù)據(jù)轉好后，市場的悲觀預期得到糾正；二是利率過快下行的“反身性”，美聯(lián)儲超常規(guī)降息恰恰可以提高“軟著陸”的概率，是因為通過引導美債利率和其他所有以此為基礎的融資成本下行，可以重新激發(fā)一部分需求，這進而推動長期增長預期好轉，使得美債利率回升。這種反身性在利率走高時同樣也在上演。三是“特朗普交易”的助推。特朗普選情升溫尤其是獲勝后，都因增長和通脹預期進一步推高了利率（《Trump 2.0對全球意味著什么？》）。

如果說第三點的預期有可能更多是情緒上的博弈、而無太多確實證據(jù)的話，前兩者至少足以支撐美債利率在降息兌現(xiàn)的那個底部見底回升到一定位置。換言之，當前的水平可能有些透支，但回升的方向是大體明確的。我們測算的合理中樞在3.8-4%左右，因此前期美債利率達到3.6%顯然過低，當前看4.5%是否會因為情緒和事件因素有效突破，否則也將提供交易機會。

圖表：美聯(lián)儲降息反而成為美債利率的低點，從9月的3.6%上行至4.4%，上升81bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中美信用周期的變化將決定資產的走勢

資料來源：中金公司研究部

Q3、大選是否會影響美聯(lián)儲決議？短期沒有，但長期難免，利率上行風險大于下行風險

短期沒有直接影響但長期會影響增長和通脹。鮑威爾表示短期沒有直接影響，但長期隨著時間的推移，大選后的政策都會有經濟層面的影響。這一回答也是意料之內的。我們認為其潛臺詞是，美聯(lián)儲的降息決策并不是政治決策，沒有也不會因為大選結果而變化。但長期來看，特朗普的諸多政策主張，都不可能不對未來的增長和通脹前景帶來影響，進而也會影響美聯(lián)儲的降息決策。

在被問到如果被要求辭職的話，是否會主動辭職，鮑威爾表示不會，同時表示特朗普在法律上也不能主動解除其職務。此前，特朗普也表示不尋求提前免除鮑威爾職位，但歡迎更為鴿派的貨幣政策[2]。特朗普的政策之一就是低利率，并在其上一任期中多次公開批評鮑威爾的加息行為[3]，這引發(fā)了市場對美聯(lián)儲獨立性擔憂。但他也明確表示“盡管兩者曾有過爭執(zhí)，但不會尋求提前免除鮑威爾美聯(lián)儲主席的職務”。當前鮑威爾作為美聯(lián)儲主席的第二個任期將持續(xù)至2026年5月，在美聯(lián)儲理事會的14年任期將于2028年1月結束。

特朗普當選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風險大于下行風險。在特朗普的政策框架中，無論是減稅和增加投資的增量刺激，還是關稅與移民的供給擾動，還有雖不明確但影響更大的弱美元政策，對利率的擾動都是偏上而非向下的。Tax foundation預測居民和企業(yè)端減稅政策或在未來10年內拉動GDP增速2.4ppt[4]，但加征關稅的政策會抑制GDP增長1.7ppt，綜合考慮可能共提振0.8ppt。PIIE測算CPI或受關稅影響未來1~2年內在1.9%的基準情形下抬升4-7ppt[5]。近期美債利率持續(xù)攀升，尤其是大選日大幅沖高至4.4%就是對其政策影響的反應。

Q4、還有多少次降息？3.5%左右是合適水平，市場從過于樂觀或又轉向過于悲觀

市場對未來的降息路徑預期，在近期經濟數(shù)據(jù)尤其是大選后預期的影響下，又在經歷從一個極端到另一極端搖擺的過程。當前，CME利率期貨預期的降息次數(shù)僅剩3次，分別為今年12月、明年3月和6月，終點到3.75-4%。雖然我們一直不認可此前市場過于樂觀，認為連續(xù)50bp降息起步，到明年要降息超過200bp的假設，但是當前這一預期可能又過于悲觀。我們綜合測算，3.5%左右的降息幅度（即對應再度降息100bp）或是合適水平。

?  從節(jié)奏看，通脹與經濟數(shù)據(jù)可能在2025年年中逐步回升，使得降息逐步停止。我們測算通脹今年四季度會因基數(shù)問題同比翹尾，但在房租下行的推動下，通脹和核心通脹回落至2025年一季度壓力不大。我們測算到了2025年中時，CPI權重最大的房租分項可能再度轉為上行，此外隨著需求的回暖其他分項上行的壓力也會更大，2025年CPI同比處于2%以上水平，3Q25在2.5%左右。通脹上行風險大于下行風險，風險來自需求更早的回暖，以及當前已經出現(xiàn)的供應鏈擾動，如中東局勢、港口罷工，以及潛在的貿易摩擦和限制移民。

圖表：特朗普當選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風險大于下行風險

資料來源：中金公司研究部

? 從幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1）讓貨幣政策回歸中性視角：參考美聯(lián)儲模型及點陣圖對自然利率測算的平均值，美國實際自然利率在1.4%左右水平，考慮到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一個合理水平。2）泰勒規(guī)則視角：假設美聯(lián)儲在2025年對實現(xiàn)通脹和就業(yè)目標賦予相同權重，其長期通脹和失業(yè)率目標分別為2%和4.2%，對長期聯(lián)邦基金利率估計為2.9%。根據(jù)我們對年底失業(yè)率和通脹水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估計，等權重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.1%，但節(jié)奏上年底通脹的翹尾和風險或導致降息幅度更小。

圖表：2025年CPI同比處于2%以上水平，3Q25在2.5%左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

Q5、何時停止縮表？金融流動性不斷收緊，或促使美聯(lián)儲不久逐步退出縮表

縮表節(jié)奏的主要依據(jù)是準備金是否充裕。準備金的充裕程度存在非線性變化（《美聯(lián)儲如何結束縮表？》），因此緊密跟蹤和提前預防就非常重要。一定意義上，2019年美聯(lián)儲正是因為“誤判”了縮表的影響和金融體系所需準備金規(guī)模，才導致了回購市場“錢荒”，最終被迫擴表。這一前車之鑒也給今年5月縮表節(jié)奏減速提供了充足理由。紐約聯(lián)儲在今年7月對美國各大銀行的調查結果顯示[6]，多數(shù)銀行預期量化緊縮將于明年4月結束。

停止縮表或逐步進入視野。1）隔夜逆回購余量已不多：根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，一度高達2萬億美元以上的隔夜逆回購，是美國流動性充裕的象征，也很好的對沖了美聯(lián)儲縮表的影響。但目前該規(guī)模已經降至不足2000億美元。2）準備金/銀行資產接近臨界值：準備金需求曲線是非線性的，以準備金與銀行資產比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉為缺乏的警戒線[7]。目前該數(shù)值已經降至13.7%，從2019年經驗可以看出，未來非線性變化的可能性加大。3）流動性指標轉緊：無抵押利率如聯(lián)邦基金利率和有抵押利率如SOFR都是銀行間市場的重要觀測指標。當銀行間市場流動性緊張時，用最高溢價去拆解準備金的利率（99%分位聯(lián)邦基金利率）會非常接近甚至突破目標區(qū)間上沿，SOFR也會大幅激增。2019年“錢荒”時，這兩個利率分別以5.55%和5.25%突破了美聯(lián)儲制定的2.25%聯(lián)邦基金利率上沿。今年10月SOFR再度突破上沿，引發(fā)了廣泛的關注。

圖表：等權重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.1%，但節(jié)奏上年底通脹的翹尾和風險或導致降息幅度更小

資料來源：Haver，美聯(lián)儲，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：隔夜逆回購余量已經不多

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：準備金/銀行資產接近臨界值

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表：2019年“錢荒”時，兩個利率分別以5.55%和5.25%突破了美聯(lián)儲制定的2.25%聯(lián)邦基金利率上沿

資料來源：FRED，中金公司研究部

正是因為這些變化，市場及美聯(lián)儲對流動性和縮表的討論開始增多。美聯(lián)儲在10月發(fā)布了一個新的觀測工具——準備金需求彈性指標（RDE），這個指標數(shù)值越低，意味著準備金變化導致的利率變動越大，也就意味著準備金越缺乏。截至10月數(shù)據(jù)，該指標接近0（通常為負數(shù)到0區(qū)間），表明準備金依然充裕。整體看，短期不至于出現(xiàn)嚴重流動性沖擊，但已經越來越接近停止縮表的閾值，停止縮表也意味著貨幣政策的全面轉松。

圖表：今年10月SOFR再度突破上沿

資料來源：FRED，中金公司研究部

Q6、對資產有何影響？短期大選交易主導、沖高后提供交易機會

如我們在（《Trump 2.0對全球意味著什么？》）中分析，特朗普勝選，尤其若是“共和黨全勝”，會對相關資產提供沖高的慣性，利好風險資產和美元資產。但考慮到預期的計入和政策落地需要時間，沖高后也提供一定“反著做”的交易機會，如美債利率。1）整體上，特朗普交易都有進一步沖高和演繹的空間，“讓子彈多飛一會兒”；2）對特朗普各項計入預期偏少甚至還未反應的資產，如銅、油、出口鏈等，如果后續(xù)政策兌現(xiàn)，需要補償?shù)某潭雀螅?）沖高到一定程度后，如美債和美元，會提供反著做的交易性機會。黃金計入的預期過多，而且和風險偏高提升方向相反，因此存在透支風險，此前2016年和2020年兩次大選也均是如此。我們此前一直提示降息開始也是降息交易結束之時?；仡^看，9月美聯(lián)儲50bp“非常規(guī)降息”的開局反而造成了利率的底部，這一看似“背離”的走勢與我們在報告中反復強調“反著想、反著做”的思路一致。

中期看，大選會對美國內部增長與通脹前景，以及中國的外需和內需應對都帶來較大變化，但美國信用周期溫和重啟、中國信用周期不再收縮，仍是基準情形，此時美國資產仍不差，中國仍以結構為主。

圖表：美聯(lián)儲構建的準備金需求彈性指標接近0，表明準備金依然充裕

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

? 美股大概率不差，科技與順周期是主線。短期估值偏高，政策變數(shù)等都會帶來擾動，但長期的增長前景并不差，動力來自科技趨勢和自然的私人信用周期重啟后的順周期板塊，也是配置主線，因此跌多了也是配置的機會。

? 美債大概率不好，但有交易性機會。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長端美債利率的低點，利率曲線走向平坦化，現(xiàn)實的確如此。往前看，利率低點已過，但由于短期透支，仍會提供交易機會。

? 美元偏強，但關注干預政策。美國經濟的自然修復和大選后增量政策，都會對美元有支撐作用，我們測算的中樞為102-106。但更為重要的是特朗普與其關鍵經濟顧問萊特希澤所多次提出的美元競爭性貶值觀點。

? 大宗中性偏多。銅的需求更多與中國相關，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認為在目前點位進一步看空意義不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。

? 黃金中性。黃金早已超出了我們基于實際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。但地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償。我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元。長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。